本轮加息周期中，美国居民和企业之所以能够扛住高利率，很大程度上得益于金融危机后资产负债表的修复。而美股实现了长牛，是美国居民和企业资产负债表改善的主要推动力。

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廖宗魁/文

年初的时候，市场普遍预计，在高利率的重压下，美国经济会快速下滑，甚至可能出现衰退，美联储需要用一场不情愿的衰退来压制通胀，美联储应该熬不过半年就会降息。市场的逻辑也很简单，高利率会大大提高居民和企业的融资成本，抑制消费和投资，尤其是已经习惯了低利率的美国，会对高利率更加无所适从。

但现实却完全没有按市场预想的逻辑运行，美国经济不仅没有滑向衰退，反而表现得韧性十足。近期公布的美国主要经济数据都与衰退背道而驰。就业仍维持着不错的增长，失业率也保持在低位，消费并没有明显放缓，哪怕是此前快速下滑的房地产市场也出现了反弹。

刚刚公布的二季度美国GDP（不变价）环比折年率为2.4%，再度好于市场预期，过去四个季度美国经济实现了平均2.5%的增长，这是在5%左右的高利率环境下取得的，着实让人意外。

7月26日，美联储宣布加息25bp，联邦基金利率上调到5.25%-5.50%，达到22年来的最高水平。美联储似乎还没有停止加息的意思，美国经济的韧劲使美联储可以更加专注于控制通胀。

上一次美联储把基准利率上调至5%以上，还要追溯到2006年。当时美国经济在高利率的重压下已经疲态尽显，并在2008年陷入衰退。

为何这一次美国经济能够抵抗住高利率的冲击呢？当然，完全下美国经济已经高枕无忧的判断可能还为时尚早，毕竟利率对信贷的抑制，并传导至实体经济需要一定的时间。但不可否认的是，当前的美国经济在面对高利率时比市场预想的要坚韧得多，是什么原因产生了这种韧劲呢？

原因可能有很多，比如疫后美国对居民发放了很多补助，美国居民形成的超额储蓄在这两年仍在逐步释放，从而对消费形成支撑；美国的长端利率并没有像短端利率上升的那么快，这使得加息对房地产的冲击可能没有以往那么大；疫情使得很多人永久的退出了劳动力市场，即使经济略有降温，劳动力市场仍处于供给小于需求状态，导致失业率较低，工资继续增长。

但有一个很容易忽视的因素，美国居民的资产负债表比2008年以前要健康得多。高利率对于过度负债的个体会产生很大的影响，因为他们承担的利息成本比之前高了很多，但对于资产负债表比较健康的个体，短期利率的涨落带来的影响就没有那么大。

2008年以来，美国家庭部门的宏观杠杆率（债务余额/名义GDP）是在不断下降的，十五年里从101%下降到了77%，这期间宏观杠杆率大幅提升的是政府部门。从资产负债率看，到2021年底，美国居民和非营利机构部门的资产负债率为10.9%，较2008年底下降了8.3个百分点。

是美国人改掉了过度负债的习惯？显然不完全是，金融危机后的几年里，美国居民的负债额度确实有所下降，但很快又恢复了增长，当然负债增长的速度没有2008年以前那么快了。

对于居民资产负债表改善来说，贡献更大的是资产。相比2008年，美国居民的资产增长超过1倍，而居民负债增长还不到20%。在美国居民资产中，2/3以上是金融资产，所以股市的长期上涨对美国居民资产负债表的改善贡献是最大的。美国标普500指数从2008年底的900点已经涨到了4600点附近，涨幅超500%。

美国企业部门的资产负债表也相对健康，其宏观杠杆率与金融危机前相当，并没有明显的增加。在过去很长时间的零利率环境下，美国企业并没有再过度负债，金融危机后很长时间，美国经济都处于停滞状态，缺乏较好的投资机会抑制了企业的投资冲动。

而且金融危机后，美国企业也摆脱了对短期债务的过度依赖，转而更多采取长期的融资，企业债务的平均期限拉长，对短期利率的变化不再那么敏感。

总之，本轮加息周期中，美国居民和企业之所以能够扛住高利率，很大程度上得益于金融危机后资产负债表的修复。美国经济正在享受此前去杠杆成功后的成果。而资产负债表之所以得以修复，一方面是美国居民和企业控制了负债的速度，更重要的是近十多年美股实现了长牛，带动金融资产大幅增长。

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